Fastkurspolitikken sikrer stabilitet!

En kommentar til Jesper Jespersens sammenligning af udviklingen i Danmark, Sverige, Storbritannien og Tyskland
Af Per Callesen, Nationalbanksdirektør

I mit oplæg den 18. marts om fastkurspolitikken fremgik det af en af mine plancher, at over perioden 1997-2013 har Danmark haft mindst samme stabilitet i inflation og BNP som Sverige og UK, der har flydende valutakurs og direkte inflationsstyring. I gennemsnit har inflationen været netop 2,0 pct. Samtidigt har den effektive valutakurs været langt mere stabil end i de to andre lande.
Hverken tidshorisont eller valg af variable er tilfældig. Data findes ikke i den form længere tilbage, og først fra 1997 blev Bank of England uafhængig. Det, man kan med pengepolitik, er at sikre stabilitet. Over så lang en periode drives væksten i BNP af strukturforhold som arbejdsudbud og produktivitet, med mindre der er helt særlige konjunkturforhold i start-år eller slut-år, der forstyrrer. Det er der ikke noget, der tyder på her.
Stabilitet er uden tvivl godt for BNP-væksten, men der er netop ingen tegn på, at en anden valutakurspolitik har skabt større stabilitet i Sverige eller UK. Væksten i BNP har derfor ikke noget at gøre i en vurdering af, hvad valutapolitikken har betydet.

Lønudviklingen er en markedspris, og det er en velkendt stabil sammenhæng, at lønstigningerne bliver højere, når arbejdsløsheden er lav. Over den anskuede periode har dansk arbejdsløshed været en del lavere end i henholdsvis Sverige, Tyskland og UK. Selv om Danmark efter alt at dømme også har haft en lavere strukturel arbejdsløshed, så viser sammenligningen af lønomkostningerne, at presset på arbejdsmarkedet også har været større end i udlandet. En sådan lønudvikling kunne være bragt ned ved at føre en strammere økonomisk politik. Det havde ikke givet en større BNP-vækst, snarere tværtimod, men det havde – også af hensyn til den finansielle stabilitet – været klogt at føre en strammere finanspolitik i årene frem mod 2008. Dansk økonomisk politik kunne således have været ført bedre, men der er ikke tegn på, at den siden 1997 som helhed har været ringere end de øvrige landes.
Fastkurspolitikken bevirker, at en svækkelse af valutakursen ikke kan bruges som instrument til at genoprette konkurrenceevnen efter en periode, hvor lønningerne er steget for meget. Men heller ikke lande som Sverige og UK, der har en flydende valutakurs, styrer konkurrenceevnen via valutakurspolitikken.

Det skyldes, at stabiliteten i disse lande beror på, at pengepolitikken er indrettet efter en inflationsmålsætning. Hvis der er pres på arbejdsmarkedet, må centralbanken sætte renten op for at modgå højere løn- og prisstigninger. Renteforhøjelsen styrker imidlertid valutaen og forværrer konkurrenceevnen. En flydende valutakurs kan derfor ikke erstatte en ansvarlig økonomisk politik, der understøtter en stabil lønudvikling.
Nu er det heller ikke oplagt, at kronekursen ville falde i et teoretisk tankeeksperiment, hvor fastkurspolitikken afskaffes. Tværtimod har der som bekendt været et opadgående pres på kronen i både 2011/12 og her i begyndelsen af 2015.
Endelig er der behov for at nuancere forestillingen om, at Danmark sakker bagud. Danmark har ikke haft så stor en fremgang i det målte mængdemæssige BNP – bl.a. siden 2008, hvor faldende Nordsøproduktion i gennemsnit har trukket 0,3 procentpoint fra årsvæksten. Den danske levestandard har imidlertid nydt godt af dels meget store stigninger i afkastet på udlandsformuen (vi har sparet meget op og investeret klogt/heldigt) og en mangeårig tendens til bedre bytteforhold (eksportpriserne stiger hurtigere end importpriserne). Levestandarden er samlet set steget pænt sammenlignet med de andre lande.
Sverige har siden 2008 haft en større vækst i BNP-mængderne sfa. stærkere boligbyggeri samt privat og offentligt forbrug. Sverige førte bl.a. en klart strammere finanspolitik før 2008. Sverige begik faktisk også de samme konjunkturforstærkende fejl med ejendomsbeskatning og afdragsfrie lån som Danmark – men var heldige nok til, at iværksættelsen først skete, da resten af verden gik i krise, og ikke mens det gjorde en ophedning til en overophedning. Men selv fra 2008 har Sverige ikke haft større vækst i levestandarden (se figur).